鹏华基金王子建拆解市场分歧，辨明震荡行情下AI主线与投资机遇

近期，科技板块在前期快速演绎后进入阶段性震荡整固，市场对AI赛道的关注视角也正从"拔估值"逐步转向"验业绩"。在这一过程中，围绕AI行情后续节奏与持续性，各方观点有所交织，衍生出诸多不同的判断与疑问。

针对市场集中出现的分歧，鹏华基金权益投资三部基金经理王子建结合长期跟踪科技产业积累的丰富经验，对AI产业的当前发展阶段、长期增长空间与真实估值位置进行了全面辨析。

四大核心分歧逐一拆解 打破市场认知偏差

针对市场最关注的算力供给过剩担忧，王子建明确给出相反判断：当前算力不仅没有过剩，反而仍处于紧缺的状态。

王子建通过量化测算指出，当前全球Token日消耗量约为300万亿，而当下Agent渗透率仍处于低水平，90%以上的token输出结果仍为文字形式，图片、视频类内容的Token消耗量相较文字高出1至2个数量级。

按照当前产业演进节奏推算，到2029至2030年左右多模态智能体普及后，Token消耗量将达到10¹⁶至10¹⁷量级，较当前增长100至1000倍；预计到2032年至2035年“物理AI”在机器人、自动驾驶等领域落地后，Token消耗量更将跃升至10²⁰量级，算力需求在未来五到十年间仍有百万倍量级的增长空间。

而最直观的行业现实数据也印证了算力紧缺的现状：作为多年前就推出的主力算力卡，H100的租赁价格不仅没有随卡龄增长逐年下降，反而自去年下半年持续反弹，当前已从最低约1.8万美元/年上涨至突破3万美元/年。

对于“大模型竞争格局已分出胜负、部分厂商退出将导致算力需求下滑”的观点，王子建用近一个月的产业动态直接证伪了这一质疑：过去一个月大模型行业的竞争并未收缩，反而在进一步扩大。

马斯克旗下沉寂半年多的Grok发布Grok 4.5，直接跃升至仅次于头部模型的位置；国内厂商同样表现活跃，智谱GLM 5.2、Kimi推出的K3模型一经发布便追平甚至超越部分海外旗舰模型，参数规模更是提升至2.8万亿，后续万亿参数模型或将逐步成为行业标配，大模型赛道的持续迭代将进一步拉动算力需求的增长。

提到云厂商资本开支可持续性的担忧，王子建表示，市场自2023年起年年质疑AI高投入模式难以为继，但产业实际表现年年超出市场预期。即便当前海外云厂商当年资本开支已超过经营性现金流规模，但AI数据中心可观的投资回报率，驱动厂商通过发债、发行股票等方式加杠杆持续投入。近期谷歌完成超过800亿美元的股票发行，其中100亿美元定向配售给伯克希尔·哈撒韦，相关一级市场认购的超额倍数通常达到5至10倍，北美市场对AI数据中心商业模式的信心充足，资本开支的长期持续性无需过度担忧。

针对上游存储等环节涨价反噬下游需求的疑问，王子建指出，存储价值量占整体机柜成本的25%-30%，而光纤、电子布、铜箔等其他涨价环节单产品占机柜成本不足1%，下游敏感度较低，并不会因此停止采购。AI作为复杂的系统工程，云厂商可以通过技术优化与其他环节的进步消化成本压力，阶段性供需失衡带来的上游涨价只是行业短期扰动，并不会从根本上阻碍产业发展的整体进程。

两大核心维度判断产业泡沫水平 当前AI板块估值仍处于合理区间

作为拥有11年证券从业经验、6年基金管理经验的全市场综合型基金经理，王子建结合过往多次科技产业周期的投研经历，提出了判断产业及二级市场是否泡沫化的两大核心参考维度：首先是产业链基本面是否低于预期，其次是二级市场资产价格是否透支未来成长空间。

从当前AI产业的实际运行情况来看，过去一到两个月内，模型迭代、Token消耗及大模型商业化均在加速，产业基本面处于正常阶段。反观二级市场的核心AI资产，光模块龙头公司明年估值约在10倍PE，PCB龙头估值不超过20倍PE，相关企业明后两年业绩仍有望实现翻倍增长，这样的增速与估值组合很难定义为泡沫。横向对比2021年核心资产行情末期，当时白酒龙头PE达60倍、不少消费赛道龙头估值超过百倍，业绩增速却仅维持在20%-30%，泡沫特征与当前AI板块的状态截然不同。

站在当前时点，王子建强调，将当前全球约1万亿美元的AI资本开支置于全球GDP背景下观察，其占比仅为1%，而前三次工业革命巅峰期的资本开支占比普遍达到当时全球GDP的7%至16%，AI产业长期成长空间仍然广阔，当前AI行情并未结束。