“固收+”是依赖股市的贝塔还是依靠基金经理的阿尔法？

随着A股市场自去年“924”开启反弹，“固收+”这一类型基金也纷纷摆脱了前几年被股票熊市拖累成“固收-”的阴影，重新展现攻守兼备的优势，对既想分享一些股市收益、又厌恶回撤波动的稳健型投资者极具吸引力。但也存在一种声音，认为“固收+”变“固收-”是受了熊市拖累、“固收+”表现好也是搭了牛市便车，非常依赖股市的整体行情。恒越基金固收总监兼资产配置部总监吴胤希表示，传统的“固收+”策略确实对股市的贝塔机会依赖程度较高，但也可通过引入量化模型，以全天候多资产灵活配置对“固收+”差异化改造，使在股市不同行情下都可追求超额收益，实现穿越牛熊的稳健保值增值。

以吴胤希管理的恒越嘉鑫债券（A类011416）为例，该基金作为一款股票仓位0-20%的标准“固收+”，天天基金统计截至2月26日，近1年涨13.33%，在同类1100余只二级债基中排前10%，近两年涨14.11%排前3%，今年以来涨3.32%排前15%。一些投资者会关心，恒越嘉鑫过去1年收益的绝大部分看起来也是在去年9月底之后创造的，是不是也依赖股市的反弹呢？

公开资料显示，吴胤希2023年9月加盟恒越基金，2024年3月官宣接任恒越嘉鑫基金经理，如果分阶段解剖恒越嘉鑫的表现，答案就逐渐清晰。从23年9月底吴胤希加盟截至24年2月5日上证综指跌至2702点低位，上证综指下跌13.12%，同期恒越嘉鑫仅跌0.07%。而24年5月20日至9月13日A股又经历了一段从阶段性高点一路跌至谷底的煎熬期，当时上证综指跌幅达14.73%，而同期恒越嘉鑫仅回撤2.05%。

去年国庆长假后A股高开低走极端震荡，指数至今仍未回到当时的高点，24年10月8日至25年2月26日上证综指仍下跌3.14%，同期恒越嘉鑫上涨6.34%、超额收益9.48%。而在去年11月7日至今年1月13日上证综指再次从3470点阶段性高位回调8.93%至3160点底部这段时间，恒越嘉鑫仍获得了1.19%的正收益、相比大盘超额10.12%。

以上表明恒越嘉鑫不但在股市上升期努力把握机会，而且在股市震荡甚至持续回调时更展现出获取阿尔法收益的能力。吴胤希对恒越嘉鑫2024年完整年度的表现进行了归因分析，该基金24年度上涨11.1%，其中纯债贡献4.8%、可转债贡献0.83%，而股票部分以平均8.4%的仓位贡献了6.88%的正收益。平均仓位8.4%也证明了其对量化择时策略的成功运用，股市向好时，系统及时给出买点信号，股票仓位积极或接近20%上限，股市回调或没机会时，及时减仓甚至空仓，严格止盈止损，等待下一次买点信号。

仅仅约8%的股票仓位能在去年对基金整体创造6.88%的收益，证明其在保持相对较高的择时胜率的同时，主要投资方向是弹性较高的景气成长领域，归因分析回溯恒越嘉鑫的股票收益有约一半来自择时，另一半来自行业选择，在行情上涨时超配高弹性行业，不押宝个股，组合配置较为分散，这也规避了个股黑天鹅风险，平滑净值曲线。而在“924”牛市开启之前的24年1月1日至9月23日，恒越嘉鑫同样收获1.49%正收益，相比同期下跌6.36%的沪深300指数也超额了7.85%。

吴胤希表示，传统的“固收+”产品多数在“+”的部分简单复刻权益类产品的主观选股投资策略，面临追涨杀跌、风格漂移、选股失误等困境，或者从固收思维出发，宏观自上而下配置一些偏价值风格长期持有不动，股票仓位一直贴着接近20%上限，这都很容易受股市拖累，跟随股市放大了波动，即使股票总仓位相对低，也可能侵蚀了固收债券部分的收益，使产品总收益受损。而吴胤希对恒越嘉鑫的股票部分，则采用量化择时策略来规避人性弱点，经过多年长期积累已建立一套成熟的多因子量化模型，筛选弹性较大的一系列热门细分行业，通过灵活择时、均衡分散、止盈止损来严控回撤，积小胜为大胜。恒越基金统计2024年1月至今一年多时间内，在这种追求绝对收益的策略下，投资者任意时点申购恒越嘉鑫并持有6个月以上，获得正收益的概率约为92%。“固收+”产品一定程度上确实需看股市的贝塔机会，但基金经理也有相当大的创造阿尔法收益空间，在不同市场环境风格下复制其差异化特色策略。