海澜之家600398：盈利能力提升直营渠道快速拓展

2021年收入/业绩增长12%/40%，业绩符合预期公司发布2021年年报，全年营收+12.4%至201.88亿元，毛利率+3.2%至40.6%，销售费用率受直营店扩张影响+2.7%至16.1%，管理费率—2%至4.9%综上，归属于母公司的净利润为+2.4%至12.3%归属于母公司净利润同比+39.6%至24.91亿元，单个Q4公司营收/业绩同比—2.4%/—10.2%至60.3/4.4亿元2021年，公司整体业绩符合预期公司披露年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利5.1元，以4月27日收盘价计算股息率10.5%2022Q1收入/业绩下滑5%/14%同日，公司发布2022Q1季度报告，营收—5.1%至52.12亿元，毛利率+2.4%至45.3%，销售/管理费率+4.1/+0.2%至17.3%/6.1%综上，归母净利润为—1.5%至13.9%，归母净利润为—主品牌盈利能力提升，直接渠道快速拓展主品牌蓝海之家系列年营收+10%至151.3亿元，2019年同期—13%，毛利率同比+4%至40%盈利能力已经恢复到2019年的水平年内，公司继续加大产品升级力度，以功能性产品为主导，推出多项IP联名产品同时，加快渠道直营店扩张，优化加盟店结构，提高效率1)直营店:公司直营店收入同比+44.4%至24.7亿元，毛利率同比+7.3%至63.5%到年底，主要品牌的直营店比年初增加了+241至727家2)联属及其他渠道:公司联属及其他渠道收入同比+7.6%至147亿元，毛利率同比+2.9%至36.6%，其中线上收入同比+33%至27亿元线上促销活动的增加导致毛利率同比下降—2.3%至36.2%根据我们的跟踪，主力品牌电商的销售排名在2021年，相比年初，线下有—112到4945家主力品牌加盟和加盟店受Q1疫情影响，主营品牌收入同比—7.3%至42.6亿元，毛利率同比+3%至45.7%单季度，主品牌直营店+53家，加盟店和加盟店—33家新品牌发展迅速，OVV继续辉煌成长1)圣凯诺:圣凯诺全年营收同比+9%至22.6亿元，毛利率同比—1%至51.6%，Q1营收同比—4.3%至3亿元，毛利率同比—1.3%至53.9%2)其他品牌:其他品牌继续保持较高增速，年营收+27%至20亿元，毛利率同比+5.7%至44.1%，Q1的收入为人民币4.9亿元，同比增长16.7%，毛利率为44.4%OVV品牌发展迅速，预计2021年收入增速将高于整体水平经营稳定，短期疫情波动阻碍销售我们预计全年业绩稳定2021年，公司存货周转天数/平均回款周期同比—30/至233/18天，经营性现金流净额同比+54.1%至43.6亿元截至2022Q1，公司存货85.6亿元，较21，21Q1末有所增长全国各地爆发的H1疫情造成了短期销售压力我们假设疫情的影响会在下半年减弱伴随着公司快速的开店计划，预计全年公司收入/业绩将实现个位数增长盈利预测及投资建议:公司短期受疫情波动影响从长期来看，公司将专注于主品牌，而以OVV为代表的新品牌将专注于提高造血能力公司分红政策稳定，估值有望恢复综合考虑疫情影响，我们调整归宁2022—2024年净利润预测为26.45/30.36/33.7亿元，当前股价为4.87元，是22年PE的8倍，维持增持评级风险:疫情恢复速度不如预期快，同店主品牌持续下滑的风险，海外业务拓展不及预期，公司新品牌的发展不如预期

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